【研究报告内容摘要】
美股下跌背后的深层次原因还是估值偏贵。新冠疫情快速蔓延引发欧美股市近期大幅下跌,美股三大股指上周创下 2008年以来最大单周跌幅,而且 3月 3日美联储宣布降息 50bp 以后,当日美股各大指数跌幅约为-3%。
部分投资者认为疫情对美国经济影响可能比实际情况要严重,但我们要强调的是,美股大幅下跌背后的根源还是美股处于估值偏贵的状态。
美股估值水平处于历史高位。低利率环境促使大量美股公司通过举债进行股票回购,通过提升 roe 的方式来推升股价,呈现明显的“水牛”现象。
一方面以股市市值占 gdp 的比重来衡量, 2月 26日对应的 a 股+港股市值占 gdp 比重为 92.9%(历史分位数 56%),大幅低于美股的 172.4%(历史分位数 100%),即美股估值处于历史高位,a 股则处于历史的中等水平。
另一方面,巴菲特的伯克希尔回购自家股票以及仓位较低,也是美股偏贵的佐证。
不应低估美国的整体动员能力 。目前大多数国家欠缺中国强大的国家整体动员能力,面临的形势较为严峻,但疫情对海外经济影响的关键在于美国。从二战的人员和物资的动员数据来看,美国的整体国家动员效率也很高,在初期动员水平落后于苏德等交战国的情况下,随后几年中,人员和物资很快追上甚至赶超其它主要作战国。二战中的表现表明了美国动员能力方面丝毫不比其他的体制差,无需过度担忧。
本次疫情冲击的机制与金融危机不同。2008年的金融危机,美国首先是从资产负债表开始出现问题,2004年起美联储多次加息并在 2006年达到了 5%的高位,房地产等资产价格调整导致企业经营困难,破坏了现金流量表并引发经济衰退。而当前美国企业的资产资债表相对健康,问题核心在于疫情导致海外的需求萎缩,企业现金流量出现问题,影响经济的逻辑机制与金融危机不同,影响可能也更小。中国受海外疫情影响程度将低于 2008年。即便上述判断错误,疫情造成的负面影响超出预期,但中国占全球 gdp 的比重由 2007年的 6.1%上升至 2018年的 15.8%,表明中国经济不再是被动地由全球经济形势所决定,而应该是世界经济的重要参与者之一。另一方面,中国进出口总额占 gdp的比重由 2006年 64.2%下降至 2019年 31.8%,经济发展模式已逐渐由外需主导过渡到内需主导型。因此即便全球经济受疫情的冲击较大,我们认为对国内经济包括 a 股市场,都没有必要过度悲观。
a 股市场由国内政策经济周期决定,海外市场波动只对 a 股形成扰动,而不决定 a 股趋势。海外市场风险已逐渐暴露,2月份中国 pmi 超预期下行反映经济数据的风险开始逐渐出现,但只要过度宽松预期证伪以及滞胀加剧的风险并未暴露,我们认为海外市场波动仅是短期的风险扰动,不必持有悲观的态度,外部扰动若导致大幅下跌将是买进的机会 。
风险提示:疫情超预期扩散;经济增速超预期下行;海外市场波动加大。

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